◇ 作家：中央结算公司中债研发中心　卜学民

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　数字证券系统具有普及金融处事质效、增强金融包容性、优化行业生态、促进业务革命的渊博价值。实践中，数字证券系统与传统系统的关系可分为补充、并行和替代三种，并需要应酬技艺、业务、法律与监管方面的挑战。数字证券系统与传统系统的关系在不同阶段应有分辩，短期内应以传统系统为主，不竭优化和扩大数字证券系统功能；中期内则应明确系统间、机构间的关系，扩大数字证券系统应用范围；持久则应向数字证券系统调遣。

　　关键词

　　区块链　数字证券　金融基础设施　证券系统

　　绪言

　　习近平总文牍在省部级主法子导干部推动金融高质地发展专题研讨班开班式上指出，要构建自主可控、安全高效的金融基础设施体系。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央对于进一步全面深入蜕变  鼓动中国式当代化的决定》冷漠，要竖立安全高效的金融基础设施。金融基础设施在金融市辘集居于关键地位，是金融市集持重高效运行的基础性保险，实施宏不雅审慎经管和风险防控的紧迫握手。金融基础设施具有功能的关键性、难以替代性、金融机构联通的等闲性、处事的大家性等特质，并自然地具罕有据聚合性和技艺敏锐性。从数字化角度看，竖立以区块链为底层技艺的数字证券系统（以下简称“数字证券系统”），哄骗区块链的共鸣自治、不行更正、信息分享等上风，有助于普及金融基础设施的汇注和功能自主水平、治理和行动可控水平、数据和交往安全水平、刊行和交往结算效果。现时，全球主要金融基础设施纷纷驱动探索数字证券，并尝试竖立以区块链为底层技艺的新系统，但就若那儿理数字证券系统与传统系统的关系并未形成一请安见和试验旅途。

　　数字证券系统的内涵与上风

　　（一）数字证券系统的内涵

　　传统证券系统仅依靠将什物证券回荡为电子形式存储在证券系统内，证券的刊行、登记、托管、交往、结算等处理行动均在传统系统内完成，由金融基础设施机构认真证券的聚合和解经管，保险证券市集的安全踏实运行。

　　不同于传统的电子证券系统，数字证券系统为处理数字证券而特意搭建。区块链技艺的去中心化可结束证券处理的多方共鸣、不行更正。这固然看似与传统的证券中心化处理相矛盾，但适值好像彼此弥补各自不及，带来证券处理系统的根人道变革。不绝区块链的技艺特征和证券处理系统的要求，数字证券系统是由金融基础设施机构开辟，以区块链为底层技艺，并将区块链的去中心化与传统的中心化经管相不绝，结束证券处理的自动化和数字化、数据的一致性和分享性，以及处理行动的不行更正性的新式证券处理系统。

　　（二）数字证券系统的特质与上风

　　数字证券系统具有如下特征：一所以区块链为底层技艺，同期不错兼容其他技艺。区块链的弱中心、多方共鸣、不行更正等特质具有颠覆性，并好像在数字证券系统中与云计较、大数据等技艺会通。二是支撑与传统证券和系统的交互。数字证券系统以数字证券为基本处事对象，同期好像与传统系统互联，支撑传统证券与数字证券交互。三是系统完好且独处。数字证券系统并非原有系统的蜕变升级，而是再行搭建的独处系统。四是聚合和解经管和共建共治相不绝。数字证券系统既支撑和解经管，又能在证券处理过程中与其他参与节点多方共治。

　　以上不同决定了数字证券系统具有如下上风：一是区块链的不行更正和多方共鸣机制有助于普及金融处事的安全性、效果和透明度。二是金融基础设施为通盘这个词行业提供数字证券系统，有助于中小机构参与和应用，普及行业技艺应用水平，增强金融行业的包容性。三是数字证券系统在金融基础设檀越导下，由市集机构共建共治分享，好像普及通盘这个词金融行业的数字化、一体化水平，从而不竭优化行业生态。四是有后劲克服证券跨境多级托管结构的缺欠，结束境外机构平直参与跨境证券处理和跨境证券持有的信息穿透，增强对跨境证券的监测才气，普及金融安全水平。五是有助于我国金融行业开脱国外依赖，建成愈加安全的金融功能、金融汇注，结束金融行动和治理的自主可控，更好保险国度金融安全。

　　数字证券系统竖立的域外实践与定位

　　（一）数字证券系统的域外实践

　　1．好意思国证券存托与清理公司

　　2020年，好意思国证券存托与清理公司（DTCC）开辟了沙盒DevX，对技艺和业务决策是否可行进行办法考证和快速测试。在DevX中，DTCC测试开辟了区块链证券结算系统Ion。Ion是DTCC哄骗漫步式账本技艺（DLT）推出的新式结算平台，旨在推动好意思国股票市集结束T+1甚而T+0结算。Ion花样在得胜进行原型测试后插足开辟阶段，当今正在分阶段推出DLT对账、客户托管节点窥察、交往类型扩大等功能。该平台可提供T+0至T+N的纯真扣算周期，何况恰当纯真性、踏实性、安全性、风险限定等方面的监管标准。

　　Ion平台与传统系统的关系是由以传统系统为主到以Ion为主。在过渡现象下，Ion为部分交往提供账本功能，交往记载依然以传统系统为准。Ion支撑与传统系统的互操作性，保证与传统系统的互联，Ion处理的交往数据则传输到传统系统进行处理。异日，Ion可能徐徐完善，成为功能皆全、处事完善的清结算平台，并最终替代传统系统。

　　2．明讯银行

　　为普及金融基础设施处事才气和国外竞争力，明讯银行推出了基于DLT的数字证券刊行系统D7平台。该平台不绝了中央式和漫步式汇注并允许市集参与者窥察，同期支撑刊行电子证券和数字证券，在D7平台中，刊行东说念主可在刊行电子证券后平直插足市集交往结算，也不错使用数字器具（Digital Instrument）将电子证券回荡为数字证券，并为数字证券提供漫步式汇注和加密环境。D7平台好像裁汰证券刊行资本、普及透明度并结束自动化处理。

　　D7平台与传统系统的关系是由互操作到最终替代。当今D7平台在一定进度上兼容了传统证券处理的聚合模式，并支撑与传统系统的互操作，最终目的是为证券刊行和处理提供透澈数字化的替代决策。

　　3．瑞士证券交往所

　　2018年，瑞士证券交往所（SIX）成立数字交往所（SDX）。SDX基于DLT技艺，好像在透澈受监管的环境中为数字证券的刊行、上市、交往、结算、托管等提供透澈集成化的生态系统，不错结束“端到端”处事和证券即时结算，摒除交往敌手风险和中央敌手方（CCP）对典质品的需求，普及金融市集运营效果、透明度和安全性。

　　SDX与传统系统之间为并行关系。刊行和上市方面，SDX平台刊行的数字债券包括两个可彼此调遣的部分：数字部分在SDX上市和交往，并由SDX聚合持有；传统部分在SIX上市交往，并由瑞士中央证券存管机构（SIS）聚合持有。市集机构可同期刊行在SDX和SIX双重上市和交往的腹地数字证券，结束SDX与SIX的不绝，不仅简化了刊行过程，还支撑从刊行传统证券转向刊行原生数字证券迁徙。持有和交往结算方面，投资者可通过SIS平直窥察SDX，将购买的数字证券托管于SIS，SDX上刊行的数字证券也可在SIS平台持有和结算。

　　（二）实践中数字证券系统与传统系统的关系定位

　　数字证券系统和传统系统的关系包括蜕变、补充、并行、替代四种。蜕变关系是指将区块链技艺平直应用于传统系统，使之转折为好像同期处理传统证券和数字证券的系统，由于技艺决策的渊博各异和金融行业的强监管，当今并无将传统系统平直蜕变为数字证券系统的实践。

　　补充关系是指数字证券系统的主要目的是探索新形式的数字证券，并当作传统系统的补充，居于次要塞位。在补充关系下，数字证券系统的作用在于增强市集的包容性和金融基础设施系统的健壮性，为证券市集数字化发展提供新模式。数字证券系统最终是否成为独处的系统，以及与传统系统是否互联则尚未明确。

　　并行关系是指数字证券系统与传统系统同期运行、并行不悖。具体包括两种：第一种系统间不发生平直关系，在数字证券系统刊行、登记、托管、结算数字证券，在传统系统处理电子证券；第二种支撑系统间的互操作，数字证券系统和传统系统的证券可彼此调遣，甚而在刊行时，数字证券就包含传统部分和数字部分。其中，传统部分由传统系统处理，数字部分由数字证券系统处理。

　　替代关系是指用数字证券系统取代传统系统，具有变革性。但由于技艺的各异性和金融基础设施的紧迫性，替代关系不会在短期内发生，而是需要经过长时期的探索测验，包括新建系统、独处测试、与传统系统相连、功能完善、业务扩大等必要才气。因此，在替代结束之前，会先存在补充或并行关系。

　　以上三种关系既有磋议也有分辩。

　　磋议在于：一是替代关系并非平直替代，而是需要经过并行、互联等过程后才能结束替代。二是即使是补充和并行关系，若是进展班师，也可能发展为替代关系。

　　分辩在于对数字证券系统和传统系统的基本定位不同：一是速即位而言，补充关系下数字证券系统的地位最弱，并行关系次之，替代关系最强。二是就安全性和审慎性而言，补充关系下数字证券系统的安全性和审慎性最强，并行关系次之，替代关系最弱。

　　数字证券系统应用的挑战与应酬

　　（一）数字证券系统应用的挑战

　　数字证券当今处于基础设施、技艺标准、行业规则、监管计策、法律制定的探索初建阶段，列国都面对若那儿理数字领域金融革命与合规监管之间关系的复杂课题。无论在实践中怎样界定数字证券系统与传统系统的关系，数字证券系统的应用都面对着技艺、业务和法律与监管方面的挑战。

　　1．技艺挑战

　　一是由于区块链上的数据由具有权限的共鸣节点共同证实记账，使得数据险些对通盘节点怒放，这会形成区块链中的数据面对诡秘保护不及的问题。

　　二是区块链的怒放性好像无尽收受新增节点，所记载的历史数据也持久保存在区块链中，这可能形成区块链因容量问题产生处理速率裁汰和可膨大性不及的问题。

　　三是区块链中的数据由共鸣节点共同证实，一朝证实，基本不行更正，这会导致交往的反转资本过高、穷苦较大。

　　2．业务挑战

　　一是证券处理的踏实性和连气儿性较难保证。区块链的处理效果和可膨大性问题会影响数字证券系统运行的踏实性和连气儿性。

　　二是跨系统处理证券存在难度。数字证券系统与传统系统的技艺决策、处理机制存在各异，不同金融基础设施的数字证券系统在底层技艺、应用标准、处理过程方面存在不同，导致数字证券系统之间、数字证券系统与传统系统等跨系统操作受限。

　　三是旅途调遣面对挑战。从传统系统过渡到数字证券系统，面对着数字证券系统运行的操魄力险、技艺风险、治理机制风险，怎样设定目的、制定决策、具体实施也面对着不战胜性。

　　四是标准难以兼容。数字证券系统当作新兴技艺驱动下的革命研讨，在实践中莫得可供参考的熟悉标准，影响数字证券系统的进一步发展。

　　3．法律与监管挑战

　　一是法律规则不易匹配。数字证券是一种新的证券形态，原有法律规则无法全面适用于数字证券系统和关系业务。短期来看，如安在数字证券的各处理关键和产生的纠纷中适用现存法律存在争议，监管、司法、司法等层面的具体适用也会存在各异。持久来看，数字证券立法需要杰出长的时期，怎样建立关系法律原则、轨制和规则存在不战胜性。

　　二是监管要求落实存在难度。金融基础设施具有处事监管的职能。在开辟应用数字证券系统的过程中，怎样将区块链的去中心化和监管的中心化相不绝，更好地结束机构监管、‌行动监管、‌功能监管、‌穿透式监管和‌无间监管；怎样将新技艺应用和信创要求相不绝；怎样将普及效果和保证安全相不绝都存在难度。

　　（二）挑战的应酬

　　在技艺方面，要以安全为前提，拥抱新技艺，不竭研发革命。一方面，安全是最大的前提，证券系统不绝金融市集各个关键，任何疏忽都会“牵一发而动全身”，影响通盘这个词金融市集的踏实。另一方面，在风险可控的基础上，不主动寻求发展将错过新技艺快速发展的黄金机遇期。因此要勇于正视新技艺带来的变革，不竭探索技艺冲破，在实践、探索、完善、再实践等过程中，促进新技艺不竭稳妥业务革命发展的新需要。

　　在业务方面，要不绝证券市集的本色情况依次渐进，通过先行先试再徐徐履行，进而无间鼓动新系统应用。建议不错从标准化进度高、操作过程简便、风险等第低的券种驱动，实时回来试点告诫并不竭普及数字证券系统的功能性和踏实性。

　　在法律与监管方面，现阶段，一方面可普及法令和应用才气，促进现存关系法律对于数字证券系统的适用，为数字证券发展提供法律基础。另一方面，应回来与数字证券关系的轨制和礼貌，形成系统性建议，为数字证券发展提供完善的法律保险。

　　数字证券系统与传统系统关系的发展建议

　　区块链数字证券系统与传统系统各有上风，二者的关系应证据具体情况决定，并随实践的鼓动而变化。总体而言，可分短期、中期、持久三个阶段逐次鼓动。

　　（一）短期：以传统系统为主，优化数字证券系统功能

　　数字证券系统自己方面，应确保安全、扫尾革命、不竭优化。一是将安全当作重要价值，在确保安全的前提下进行数字证券系统革命。因此，传统系统依然证券处理的中枢系统，险些通盘证券均需要通过传统系统处理以确保证券市集的安全踏实。二是扫尾革命，数字证券系统需在真正环境中不竭测试，发现并经管可能影响系统连气儿踏实运行的技艺、操作、业务规则问题，何况不竭加多新的功能。三是不竭优化，数字证券系统不仅需具备证券处理的基本功能，还需结束这些功能的不竭优化，追求数字证券系统价值最大化。

　　市集应用方面，数字证券系统上线运行应依次渐进，按照优选机构、优选证券、范围适中的原则鼓动。一是优选机构，哄骗数字证券系统处理证券的金融机构，应恰当资金和技艺实力强、市集信誉度高、无非法背约操作历史、内限定度健全等条目，并优中选优。二是优选证券，使用数字证券系统处理的证券应标准化进度高、背约风险低、处理过程简便。三是范围适中，短期内使用数字证券系统处理的证券范围不宜过大，以裁汰处理失败导致的风险。

　　（二）中期：明确关系，扩大应用范围

　　证券系统经短期探索发展，需进一步明确系统间关系和机构间关系。一是明确不同数字证券系统，尤其是前后台之间的关系。数字证券系统具有自动化、数字化、智能化的特征，过程运转高效，需要明确数字证券处理全过程的法律、业务、系统关系。二是形成数字证券系统和传统系统之间的关系决策。在中期应就两种系统的发展关系作念出持久计划，细化决策并落地实施。三是战胜关系机构的关系。跟着数字证券系统不竭完善，监管机构、金融基础设施机构、市集机构在其中饰演的脚色和所进展的作用也会有所变化，需要实时调养，各司其职。

　　跟着数字证券系统不竭发展熟悉，其应用范围也应不竭扩大，从标准化、风险低、操作简便的证券扩大到更为复杂的证券种类，参与机构从大型机构扩大到中小机构，证券处理范围也应不竭扩大。实践中，应由市集主体自主遴荐使用数字证券系统或传统系统。当数字证券系统运行踏实、功能皆备、上风自满，市集机构会主动遴荐该系统，从而倒逼相对“落伍”的证券系统不竭强化竖立、优化升级。这既不错促进数字证券系统在市集机制下不竭迭代更新，也有助于传统系统和数字证券系统同期进展各自作用。同期，应收受合适形式结束系统间的互联互通，包括数字证券系统之间及与传统系统的互联互通。具体包括从法律规则、监管要求、业务规则等方面战胜互联的形式、范围、具体功能和操作指南，结束证券的跨系统传输和调遣，全面普及证券市集的业务处理质效。

　　（三）持久：向数字证券系统调遣

　　从持久来看，数字证券系统可能会向替代传统系统的办法发展。一是区块链技艺具有颠覆性，发展后劲渊博，有取代传统系统的可能。二是相较于传统系统，数字证券系统具有安全、高效、低资本、透明等上风，有助于更好地进展金融基础设施处事市集的功能。三是从国外证券市集发展趋势看，金融基础设施开展数字证券系统应用是行业趋势，金融基础设施等机构需要向数字证券系统调遣，以更好地在国外竞争中不竭深入国外互助、普及竞争力。

　　参考文件

　　[1]冯源，陈森，杜泽夏． 探索建立区块链数字债券轨制标准[J]． 债券，2023（2）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.008．

　　[2]郭锋． 数字证券：生成机理、监管取向与正当性旅途[J]．数字法治，2023（1）．

　　[3]杨涛． 构建自主可控安全高效的金融基础设施体系[J]． 中国金融， 2024（10） ．

　　[4]尹振涛，潘拥军． 我国金融基础设施发展态势过甚统筹监管[J]． 蜕变，2020（8）．

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